จีนลด US Treasuries ต่อเนื่อง ขณะที่นอร์เวย์เริ่มคิดลดน้ำหนักพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ อีกสัญญาณที่ตลาด Bond ต้องจับตา จีนกำลังลดบทบาทของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในทุนสำรองลงอย่างต่อเนื่อง และเมื่อมองย้อนกลับไปจากจุดสูงสุด จะเห็นว่าการเปลี่ยนแปลงครั้งนี้ไม่ได้เกิดขึ้นเพียงไม่กี่เดือน แต่เป็นกระบวนการที่ดำเนินมานานกว่าทศวรรษ ข้อมูล Treasury International Capital หรือ TIC ล่าสุดระบุว่า จีนถือครอง US Treasuries เหลือประมาณ 633.4 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับต่ำที่สุดนับตั้งแต่ช่วงปี 2008 หากเทียบกับจุดสูงสุดในปี 2011 ที่จีนเคยถือมากกว่า 1.3 ล้านล้านดอลลาร์ เท่ากับว่ามูลค่าการถือครองลดลงมากกว่าครึ่งหนึ่งแล้ว เฉพาะนับจากต้นปี 2024 การถือครองก็ลดลงเพิ่มเติมเกือบ 183 พันล้านดอลลาร์ อีกตัวเลขที่สะท้อนการเปลี่ยนแปลงได้ชัดคือ สัดส่วนการถือครองของจีนเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐทั้งหมดลดลงเหลือเพียงประมาณ 2% ต่ำที่สุดนับตั้งแต่ปี 2001 ดังนั้นสิ่งที่เกิดขึ้นจึงไม่ควรมองเพียงว่า จีนขายพันธบัตรสหรัฐเดือนหนึ่งเท่าไร ภาพที่ใหญ่กว่าคือ จีนกำลังลด Concentration Risk ที่มีต่อสินทรัพย์ดอลลาร์ และลดบทบาทของ US Treasuries ภายในทุนสำรองอย่างเป็นระบบ นี่เป็นหนึ่งในองค์ประกอบที่มักถูกนำไปเชื่อมโยงกับ De-dollarization แม้การลด Treasury Holdings เพียงอย่างเดียวจะยังไม่เท่ากับการเลิกใช้ดอลลาร์ก็ตาม แต่จีนไม่ใช่ประเด็นเดียวที่ตลาดกำลังจับตา ล่าสุดฝั่งนอร์เวย์ก็เริ่มมีความเคลื่อนไหวที่น่าสนใจเช่นกัน Norges Bank Investment Management ซึ่งบริหารกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติของนอร์เวย์มูลค่ามากกว่า 2.3 ล้านล้านดอลลาร์ เสนอการปรับโครงสร้าง Benchmark ของพอร์ต Fixed Income ครั้งใหญ่ หนึ่งในข้อเสนอคือการลดสัดส่วน Government Bonds ภายใน Bond Index จากประมาณ 70% เหลือ 50% หากดำเนินการตามแนวทางดังกล่าว จะหมายถึงการลด Exposure ต่อ US Treasuries ประมาณ 75 ถึง 80 พันล้านดอลลาร์ จากการถือครองบริเวณ 215 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน ประเด็นสำคัญคือ เงินไม่ได้จำเป็นต้องออกจากสินทรัพย์สหรัฐทั้งหมด แนวทางที่เสนอคือการโยกน้ำหนักบางส่วนจาก Sovereign Bonds ไปยังสินทรัพย์ประเภทอื่น เช่น Mortgage-backed Securities และ Corporate Bonds ของสหรัฐ ดังนั้นกรณีนอร์เวย์ควรอ่านว่าเป็นการลดน้ำหนัก Government Debt มากกว่าการตีความว่าเป็นการถอนเงินออกจากสหรัฐทั้งหมด แต่เมื่อนำภาพของจีนและนอร์เวย์มาวางร่วมกัน

สิ่งที่น่าสนใจสำหรับตลาด Macro คือ Demand Structure ของ US Treasuries กำลังเปลี่ยนไป สหรัฐกำลังมีหนี้สาธารณะมากกว่า 40 ล้านล้านดอลลาร์ และยังจำเป็นต้องออกพันธบัตรจำนวนมากเพื่อรองรับ Fiscal Deficit รวมถึง Refinancing หนี้เดิม ในสถานการณ์แบบนี้ Treasury Supply มีแนวโน้มอยู่ในระดับสูง ดังนั้นหากผู้ซื้อรายใหญ่ในต่างประเทศลดสัดส่วนการถือครองลงพร้อมกับ Supply ที่ยังเพิ่มขึ้น ภาระในการดูดซับพันธบัตรใหม่จะต้องถูกส่งต่อไปยังนักลงทุนกลุ่มอื่นมากขึ้น ไม่ว่าจะเป็น Domestic Banks, Pension Funds, Asset Managers, Hedge Funds, Money Market และนักลงทุนภาคเอกชน และตลาดมีวิธีหนึ่งในการดึง Demand ใหม่เข้ามา คือ Yield ที่สูงขึ้น นี่คือเหตุผลที่เรื่องนี้สำคัญมากกว่าประเด็นว่าใครกำลังขาย Treasury หาก Structural Demand จากต่างประเทศอ่อนลง ในขณะที่รัฐบาลสหรัฐยังต้องออก Debt จำนวนมหาศาล ตลาดอาจต้องการ Term Premium ที่สูงขึ้นเพื่อชดเชย Duration Risk, Inflation Risk และ Fiscal Risk แรงกดดันจึงสามารถไปปรากฏบริเวณ Long End ของ Yield Curve โดยเฉพาะ 10-Year และ 30-Year Treasury Yield อีกด้านหนึ่งยังมีการเคลื่อนไหวของทองคำสำรองจากธนาคารกลางบางประเทศที่ถูกนำมาเชื่อมโยงกับกระแส Diversification เช่น เยอรมนี ฝรั่งเศส และล่าสุดเนเธอร์แลนด์ แต่ประเด็นนี้ต้องแยกออกจากการขาย US Treasuries เพราะการย้ายสถานที่ Custody ของทองคำไม่ได้หมายความโดยอัตโนมัติว่าประเทศนั้นกำลังถอนตัวออกจากระบบการเงินสหรัฐ หรือสูญเสียความเชื่อมั่นในดอลลาร์ทั้งหมด กรณีเนเธอร์แลนด์ ตัวอย่างเช่น การเคลื่อนย้ายทองบางส่วนจาก New York และ Ottawa ไป London มีเหตุผลด้าน Liquidity, Accessibility และ Crisis Preparedness เข้ามาเกี่ยวข้องด้วย อย่างไรก็ตาม เมื่อมองในภาพกว้าง สิ่งที่เห็นเหมือนกันคือหลายประเทศกำลังให้ความสำคัญกับ Reserve Diversification มากขึ้น ทั้งการลด Concentration ใน Sovereign Debt ประเทศเดียว การเพิ่มทองคำ การกระจาย Custody Location และการถือสินทรัพย์ที่มี Counterparty Risk แตกต่างกัน คำถามสำคัญสำหรับตลาดจึงไม่ใช่ว่า Dollar จะถูกแทนที่ในวันพรุ่งนี้หรือไม่ แต่คือ ถ้า Foreign Official Demand สำหรับ US Treasuries ค่อย ๆ ลดลง ในขณะที่ Treasury Supply เพิ่มขึ้นจาก Fiscal Deficit และหนี้ที่ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ ใครจะเป็น Marginal Buyer ของพันธบัตรสหรัฐก้อนต่อไป และต้องให้ Yield สูงแค่ไหนจึงจะดึงผู้ซื้อรายนั้นเข้ามาได้

เพราะหากคำตอบสุดท้ายคือ Yield ต้องสูงขึ้น นั่นจะไม่ได้กระทบเพียงตลาดพันธบัตร แต่จะส่งต่อไปยัง Mortgage Rate, Corporate Funding Cost, Equity Valuation, Dollar, Gold, Bitcoin และ Cost of Capital ของระบบการเงินทั้งหมด