Core PCE ยังเหนือ 2% ติดต่อกัน 65 เดือน ปัญหาของ Fed วันนี้ไม่ใช่เงินเฟ้อเร่ง แต่คือมันไม่ยอมกลับลงไป หากต้องการเข้าใจว่าทำไมตลาดพันธบัตรถึงยังไม่เชื่อว่า Fed สามารถประกาศชัยชนะเหนือเงินเฟ้อได้ง่าย ๆ สิ่งที่ควรดูอาจไม่ใช่เพียงว่า Core PCE เดือนล่าสุดเพิ่มขึ้นหรือลดลง แต่ต้องย้อนกลับไปดูว่า Inflation Regime ของสหรัฐฯ เปลี่ยนไปจากอดีตมากแค่ไหน Core PCE เป็นหนึ่งในมาตรวัดเงินเฟ้อที่ Fed ให้ความสำคัญมากที่สุด และเมื่อนำข้อมูลมาแบ่งตามวัฏจักรการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ จะเห็นความแตกต่างระหว่างยุคก่อนและหลัง COVID ค่อนข้างชัดเจน ช่วงหลังเหตุการณ์ 9/11 เป็นวัฏจักรแรก ช่วงหลัง Global Financial Crisis เป็นวัฏจักรที่สอง และช่วงหลัง COVID คือวัฏจักรปัจจุบัน จุดที่น่าสนใจที่สุดอยู่ที่การเปรียบเทียบสองช่วงหลัง ตั้งแต่ปี 2009 ถึง 2021 ซึ่งกินเวลาเกือบ 12 ปี Core PCE ขึ้นเหนือระดับ 2% เพียง 5 ครั้งเท่านั้น 3 ครั้งเกิดขึ้นในปี 2012 และอีก 2 ครั้งในปี 2018 ตลอดวัฏจักรดังกล่าว Core PCE เฉลี่ยอยู่เพียงประมาณ 1.56% นี่คือโลกที่ Fed เคยคุ้นเคย เงินเฟ้อต่ำ การกด Inflation ลงไม่ใช่ปัญหาหลัก และหลายครั้งสิ่งที่ Fed ต้องกังวลกลับเป็นการทำอย่างไรให้เงินเฟ้อขึ้นไปถึงเป้าหมาย 2% แต่หลัง COVID โครงสร้างนั้นเปลี่ยนไปแทบทั้งหมด Core PCE อยู่เหนือ 2% ติดต่อกันมาแล้ว 65 เดือน ไม่ใช่ 5 ครั้งในรอบเกือบ 12 ปี แต่เป็น 65 เดือนติดต่อกัน นี่คือประเด็นที่ Kevin Warsh หยิบขึ้นมาพูดโดยเฉพาะในสุนทรพจน์ที่ Jackson Hole และยิ่งน่าสนใจขึ้นเมื่อ Core PCE ล่าสุดยังอยู่เหนือ 3% ค่าเฉลี่ยของ Core PCE ในวัฏจักรหลัง COVID อยู่ประมาณ 3.53% เทียบกับค่าเฉลี่ยเพียง 1.56% ในวัฏจักรก่อนหน้า เท่ากับ Inflation Regime ปัจจุบันสูงกว่าเดิมเกือบ 2 จุดเปอร์เซ็นต์ ตรงนี้ทำให้โจทย์ของ Fed แตกต่างออกไป ปัญหาไม่ได้อยู่ที่เงินเฟ้อกำลัง Accelerate อย่างรุนแรงเหมือนช่วงแรกหลัง COVID แต่คือ Disinflation ที่เกิดขึ้นยังไม่มากพอ เงินเฟ้อเคยลงมาจากระดับสูงมากแล้วจริง แต่กระบวนการลดลงกลับติดอยู่เหนือเป้าหมาย และยังไม่สามารถกลับเข้าสู่บริเวณ 2% ได้อย่างยั่งยืน นี่เป็นความแตกต่างระหว่าง Inflation Falling กับ Inflation Problem Solved สองอย่างนี้ไม่ใช่เรื่องเดียวกัน การที่เงินเฟ้อลดจากระดับสูงไม่ได้หมายความว่า Price Stability กลับมาแล้ว หากระดับเงินเฟ้อใหม่ยังคงสูงกว่าเป้าหมายของ Fed อย่างต่อเนื่อง และเมื่อ Core PCE อยู่เหนือ 2% ติดต่อกันถึง 65 เดือน คำถามจึงควรเปลี่ยนจาก เงินเฟ้อกำลังลดลงหรือไม่ ไปเป็น อะไรคือเหตุผลที่ทำให้เรามั่นใจว่า หลังจากอยู่เหนือ 2% มานานกว่า 5 ปี Core PCE จะสามารถกลับลงไปต่ำกว่า 2% ได้จากตรงนี้ เพราะหากจะสร้าง Bull Case สำหรับ Bond หรือ Dovish Case สำหรับ Fed จำเป็นต้องอธิบายให้ได้ว่า ตัวแปรอะไรในระบบเศรษฐกิจเปลี่ยนไปแล้วจนสามารถสร้าง Disinflation รอบใหม่ที่แรงพอ ในมุมของ Diane ประเด็นสำคัญคือ หลักฐานของ Massive Disinflation ที่ตลาดต้องการยังไม่ได้ปรากฏอย่างชัดเจน ในทางกลับกัน หากพิจารณาปัจจัยแวดล้อมบางส่วน อาจสามารถสร้าง Case สำหรับ Reinflation ได้แข็งแรงกว่าด้วยซ้ำ เรื่องนี้ไม่ได้อยู่เฉพาะในข้อมูลเศรษฐกิจ แต่กำลังสะท้อนออกมาถึงการเมือง ผลสำรวจจำนวนมากยังชี้ว่า Affordability หรือความสามารถในการรับภาระค่าครองชีพ เป็นหนึ่งในปัญหาทางเศรษฐกิจที่ประชาชนให้ความสำคัญสูงที่สุด

ในเชิงเศรษฐศาสตร์ สิ่งที่ประชาชนเรียกว่า Affordability จำนวนมากก็คือผลสะสมของ Inflation ที่ทำให้ระดับราคาสินค้าและบริการสูงขึ้นจากอดีต ดังนั้นแม้อัตราเงินเฟ้อจะลดลงจาก Peak แต่ไม่ได้หมายความว่าระดับราคาจะย้อนกลับไปอยู่จุดเดิม และนี่อาจเป็นเหตุผลหนึ่งที่ประชาชนยังรู้สึกถึงปัญหาเงินเฟ้อ แม้ Headline Inflation จะไม่ได้อยู่ในระดับวิกฤตเหมือนปี 2022 แล้วก็ตาม ตลาดที่กำลังส่ง Warning ชัดที่สุดจึงอาจไม่ใช่ตลาดหุ้น แต่เป็น Bond Market Long-Term Treasury Yield ขึ้นมาอยู่ใกล้ระดับสูงสุดในรอบหลายปี สิ่งที่ Bond Traders กำลังตั้งคำถามคือ หาก Inflation Regime หลัง COVID แตกต่างจากสองวัฏจักรก่อนหน้า แล้ว Fed สามารถใช้นโยบายแบบเดียวกับยุคเงินเฟ้อต่ำได้จริงหรือไม่ ตรงนี้เกิด Paradox ที่น่าสนใจ ตามปกติเรามักคิดว่า Fed ลดดอกเบี้ย เท่ากับ Bond Yield ต้องลด แต่ถ้าตลาดเชื่อว่า Fed กำลังผ่อนคลายนโยบายเร็วเกินไปในขณะที่ Inflation ยังสูงกว่าเป้าหมาย การลดดอกเบี้ยอาจกลับทำให้ Long-Term Yield สูงขึ้นได้ เพราะนักลงทุนต้องการ Term Premium เพิ่มขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อในอนาคต ในทางกลับกัน หาก Fed แสดงความจริงจังต่อ Inflation มากขึ้น แม้จะหมายถึงการขึ้นดอกเบี้ย Short-Term Rate ตลาดอาจกลับเชื่อว่าเงินเฟ้อระยะยาวจะถูกควบคุมได้ และนั่นอาจเป็นจุดที่ Long-Term Yield สามารถสร้าง Peak ได้ จึงเกิดประโยคที่อธิบายสถานการณ์นี้ได้ค่อนข้างตรง Bond Traders จะหยุด Panic เมื่อ Fed เริ่ม Panic ความหมายไม่ได้อยู่ที่ตลาดต้องการให้ Fed ตื่นตระหนกจริง ๆ แต่คือ Bond Market ต้องการเห็น Monetary Policy ที่เข้มงวดเพียงพอจนสามารถสร้าง Inflation Credibility กลับมาได้ หาก Fed ยังคงลดดอกเบี้ย หรือปฏิเสธการขึ้นดอกเบี้ยในขณะที่ Core PCE ยังเหนียวเหนือเป้าหมาย ตลาดพันธบัตรอาจเป็นฝ่าย Tighten Financial Conditions แทน Fed ผ่านการผลัก Long-Term Yield ให้สูงขึ้น แต่หาก Fed ยอม Tighten มากพอจนตลาดเชื่อว่า Inflation จะกลับเข้าสู่เป้าหมายได้จริง Short-Term Rate อาจสูงขึ้นในระยะแรก ขณะที่ Long-Term Yield กลับมีโอกาสสร้างจุดสูงสุดและเริ่มสงบลง

ดังนั้นโจทย์ใหญ่ของ Fed ตอนนี้อาจไม่ใช่การพิสูจน์ว่าเงินเฟ้อกำลังลดลงจาก Peak แต่คือการอธิบายให้ตลาดเชื่อว่า หลัง Core PCE อยู่เหนือ 2% ติดต่อกันถึง 65 เดือน และมีค่าเฉลี่ยหลัง COVID สูงถึง 3.53% มีอะไรเปลี่ยนแปลงไปแล้วที่จะพา Inflation กลับเข้าสู่ 2% ได้อย่างถ.