ทำไม US Treasury Yield ยังขึ้นไม่หยุด ทั้งที่ตลาดจับตา Fed เป็นหลัก หากมองการขึ้นของ Bond Yield สหรัฐฯ ว่าเป็นเพียงเรื่องเงินเฟ้อหรือทิศทางดอกเบี้ยของ Fed อาจกำลังมองปัญหาแคบเกินไป เพราะแรงกดดันที่สำคัญกว่าเริ่มมาจากโครงสร้างการคลังของสหรัฐฯ เอง รัฐบาลสหรัฐฯ ต้องกู้เงินมากขึ้นเพื่อรองรับการขาดดุลงบประมาณและหนี้ที่สะสมต่อเนื่อง ส่งผลให้ปริมาณพันธบัตรที่ต้องออกสู่ตลาดเพิ่มขึ้น และนักลงทุนก็ต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อรับ Duration Risk รวมถึงความเสี่ยงทางการคลังที่เพิ่มขึ้น ตัวเลขสะท้อนภาพนี้ค่อนข้างชัด หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ ที่ถือโดยสาธารณะเพิ่มจากประมาณ 79% ของ GDP ในปี 2019 ขึ้นมาเกิน 100% ของ GDP แล้ว และมีการประเมินว่าอาจเพิ่มเป็นประมาณ 111% ภายในปี 2030 ก่อนทะลุ 150% ในปี 2050

จุดสำคัญจึงไม่ใช่เพียง Debt Level ที่สูงขึ้น แต่เป็นผลที่หนี้กำลังมีต่อระดับดอกเบี้ยที่ระบบเศรษฐกิจสามารถรักษาสมดุลได้ แรงจาก Fiscal Policy กำลังผลัก Natural Real Rate ให้สูงขึ้น และเริ่มหักล้างปัจจัยเชิงโครงสร้างหลายอย่างที่เคยช่วยกด Real Rate ลงมาตลอดหลายทศวรรษ เมื่อรวมกับ Inflation Risk และความไม่แน่นอนด้านการคลัง ตลาดจึงมีเหตุผลมากขึ้นที่จะเรียกร้อง Yield ที่สูงกว่าเดิมในการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อีกตัวแปรที่ไม่ควรมองข้ามคือ AI Investment Boom การลงทุนมหาศาลใน Data Center, Semiconductor และ Power Infrastructure กำลังเพิ่ม Investment Demand ภายในระบบเศรษฐกิจ เงินทุนจำนวนมากต้องถูกระดมเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานเหล่านี้ ซึ่งหมายความว่ารัฐบาลไม่ได้เป็นผู้ต้องการเงินทุนรายใหญ่เพียงฝ่ายเดียว แต่กำลังแข่งขันกับภาคเอกชนที่ต้องใช้ Capital จำนวนมหาศาลเช่นกัน ในสภาพแวดล้อมที่ทั้งภาครัฐและเอกชนต้องการเงินทุนสูงพร้อมกัน ต้นทุนของเงินจึงมีเหตุผลที่จะอยู่สูงกว่ายุคก่อน ปัญหาคือ Yield ที่สูงขึ้นกำลังย้อนกลับมากดดันรัฐบาลสหรัฐฯ เอง ภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลเพิ่มขึ้นจนมีขนาดมากกว่าครึ่งหนึ่งของ Federal Budget Deficit แล้ว เมื่อพันธบัตรเก่าที่มีต้นทุนต่ำทยอยครบกำหนดและต้อง Refinancing ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าเดิม Interest Expense ก็มีโอกาสเพิ่มขึ้นต่อ กลไกนี้สามารถกลายเป็นวงจรที่ตลาดต้องจับตา หนี้สูงขึ้นทำให้ต้องกู้เพิ่ม การกู้เพิ่มทำให้ Treasury Supply สูงขึ้น นักลงทุนเรียกร้อง Yield สูงขึ้น และ Yield ที่สูงขึ้นก็ทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยของรัฐบาลเพิ่มขึ้นอีก ผลกระทบไม่ได้หยุดอยู่ที่รัฐบาล เพราะ US Treasury Yield คือหนึ่งใน Benchmark สำคัญของ Cost of Capital ทั้งระบบ เมื่อ Treasury Yield สูงขึ้น Mortgage Rate ต้นทุน Corporate Financing และ Refinancing Cost ของภาคธุรกิจกับครัวเรือนก็มีแนวโน้มสูงขึ้นตาม ขณะที่สินทรัพย์อย่าง Growth Stocks ซึ่งมี Duration สูงจะเผชิญแรงกดดันจาก Discount Rate ที่สูงขึ้น สิ่งที่ตลาดกำลังเผชิญจึงอาจไม่ใช่แค่คำถามว่า Fed จะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยครั้งต่อไปเมื่อใด

คำถามที่ใหญ่กว่าคือ สหรัฐฯ กำลังเข้าสู่ยุคที่ Structural Interest Rate สูงกว่าเดิมหรือไม่ หาก Fiscal Deficit หนี้สาธารณะ Treasury Supply และ Investment Demand จาก AI Infrastructure ยังคงอยู่ในระดับสูง การกลับไปสู่โลกของดอกเบี้ยต่ำและ Bond Yield ที่ลดลงต่อเนื่องเหมือนหลายทศวรรษที่ผ่านมา อาจไม่ง่ายเหมือนเดิม และในกรณีนั้น ปัญหาของตลาดพันธบัตรจะค่อย ๆ เปลี่ยนจาก Monetary Policy Risk ไปสู่ Fiscal และ Supply Risk มากขึ้นเรื่อย ๆ