หายนะที่สมบูรณ์แบบกำลังก่อตัว สงครามอิหร่าน Bond Yield และแรงขายหุ้นเอเชีย กำลังพาตลาดกลับเข้าสู่ Risk-Off

เมื่อคืนที่ผ่านมา ตลาดการเงินเจอกับแรงกระแทกจาก 3 ด้านพร้อมกัน สงครามสหรัฐฯ กับอิหร่านกลับมารุนแรงขึ้น Bond Yield สหรัฐฯ ดีดกลับ และตลาดหุ้นเอเชียเปิดเช้ามาด้วยแรงขายหนัก ผลที่ตามมาคือ หุ้นลง ทองคำร่วง น้ำมันพุ่ง และ Yield กลับขึ้น สิ่งที่ผมสนใจมากที่สุดคือ ทั้งหมดนี้เกิดขึ้นหลัง Scott Bessent เพิ่งประกาศ Double Buyback พันธบัตรไปได้ประมาณ 2 สัปดาห์เท่านั้น ตอนประกาศมาตรการเมื่อวันที่ 19 สิงหาคม ตลาดตอบรับค่อนข้างดี เพราะการเพิ่มขนาด Buyback สำหรับช่วงวันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน ถูกตีความว่า Treasury กำลังเข้ามาช่วยลดแรงกดดันในตลาด Bond 30-Year Treasury Yield จึงลดจากประมาณ 5.27 เปอร์เซ็นต์ ลงมาแถว 5.18 เปอร์เซ็นต์อย่างรวดเร็ว แต่ผ่านไปเพียง 2 สัปดาห์ 30-Year Yield กลับขึ้นมาบริเวณ 5.22 เปอร์เซ็นต์อีกครั้ง แรงกด Yield ที่เกิดขึ้นหลังประกาศ Buyback ถูกล้างออกไปเกือบทั้งหมด คำถามจึงไม่ใช่แค่ว่า Yield กลับมาขึ้นได้อย่างไร แต่คือทำไม Fundamental ถึงสามารถเอาชนะ Intervention ของ Bessent ได้เร็วกว่าที่คาด ผมมองว่าคำตอบไม่ได้มาจากปัจจัยเดียว แต่เกิดจากแรงกดดันหลายด้านที่กำลังเข้ามาชนกัน จนเริ่มมีลักษณะของ หายนะที่สมบูรณ์แบบ

สำหรับตลาดการเงิน จุดแรกคือ Fed กลับมาเป็นความเสี่ยงอีกครั้ง หลัง Kevin Warsh ส่ง Hawkish Signal ออกมาจาก Jackson Hole ตลาดเริ่มเปลี่ยนมุมมองต่อทิศทางดอกเบี้ย และกลับมาให้น้ำหนักว่า Fed ยังมีโอกาสขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม Fed Hike Probability สำหรับเดือนกันยายนจึงขยับจากประมาณ 35 เปอร์เซ็นต์ ขึ้นมาใกล้ 60 เปอร์เซ็นต์ เท่ากับว่า Treasury กำลังใช้ Buyback ช่วยประคองตลาดพันธบัตร ในเวลาเดียวกับที่ Monetary Policy Expectations กำลังออกแรงผลัก Yield ไปอีกทาง แต่เรื่องยังไม่จบแค่นั้น เพราะสงครามสหรัฐฯ กับอิหร่านกลับมาร้อนแรงอีกครั้ง เหตุการณ์ตลอดช่วงสุดสัปดาห์ต่อเนื่องมาถึงเมื่อคืน ยิ่งทำให้เห็นว่าข้อตกลงหยุดยิงก่อนหน้านี้อาจเป็นเพียง Aspiration มากกว่าจะกลายเป็น Reality ที่ยั่งยืน สหรัฐฯ โจมตี Rocket Launchers 2 แห่งบนเกาะ Larak ในบริเวณช่องแคบฮอร์มุซ อิหร่านตอบโต้ด้วยการโจมตีฐานทัพสหรัฐฯ ในจอร์แดน จากนั้นสหรัฐฯ เปิดการโจมตีรอบใหม่ที่รุนแรงกว่าเดิม ก่อนที่อิหร่านจะยิงขีปนาวุธและ Drone ไปยังพันธมิตรของสหรัฐฯ หลายประเทศเพิ่มเติม ภาพที่เกิดขึ้นจึงเป็นวงจรโจมตี ตอบโต้ และโจมตีกลับที่กำลังเร่งตัวขึ้น โดยยังไม่เห็นสัญญาณ De-escalation ที่ชัดเจน ผลกระทบเกิดกับตลาดพลังงานทันที Brent Crude Oil ทะลุ 90 ดอลลาร์ ก่อนที่แรงซื้อจะต่อเนื่องเข้ามาในตลาดเอเชียและดันราคาขึ้นไปแตะบริเวณ 96 ดอลลาร์ ตรงนี้ทำให้ปัญหาวนกลับไปหา Fed อีกครั้ง สงครามดันน้ำมันขึ้น น้ำมันดัน Inflation Expectations ขึ้น Inflation Expectations ทำให้ตลาดเพิ่มโอกาส Fed Tightening และ Fed Tightening Expectations ก็กลับไปผลัก Bond Yield ขึ้นอีกทอดหนึ่ง นี่คือวงจรที่ทำให้สถานการณ์รอบนี้อันตรายกว่าการที่ Bond Yield ปรับขึ้นจากปัจจัยเดียว เพราะในขณะที่ Yield กำลังถูกกดดันจาก Monetary Policy และ Inflation สหรัฐฯ ก็ยังมีปัญหา Fiscal เดิมค้างอยู่ในระบบ Fiscal Deficit ยังอยู่ประมาณ 6 เปอร์เซ็นต์ของ GDP ขณะที่ Foreign Investors เริ่มลดบทบาทในตลาด US Treasury ดังนั้นสิ่งที่ตลาด Bond กำลังส่งสัญญาณกลับไปหา Bessent ค่อนข้างชัด การ Rearrange โครงสร้างพันธบัตรผ่าน Buyback สามารถช่วยเรื่อง Liquidity และ Market Function ได้ แต่ไม่ได้ทำให้ Fiscal Deficit, Inflation Risk หรือ Treasury Supply หายไป นี่เป็นจุดที่ผมต้องปรับมุมมองจากเดิม

ก่อนหน้านี้ผมประเมินว่า Buyback อาจสามารถช่วยลดแรงกดดันในตลาดได้ประมาณ 3 เดือน แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริง ผลของมันกลับอยู่ได้เพียงประมาณ 2 สัปดาห์ การที่ Fundamental สามารถกลับมาเอาชนะ Intervention ได้เร็วขนาดนี้ แปลว่าความกังวลของตลาดอาจรุนแรงกว่าที่ผมประเมินไว้ และคำพูดของ Kevin Warsh ก็มี Impact ต่อ Yield มากกว่าที่คิด จากตรงนี้จึงต้องจับตาว่า Long-end Yield จะยังยืนสูงและมี Volatility ต่อเนื่องไปตลอดไตรมาสข้างหน้าหรือไม่ ขณะเดียวกัน Bessent ก็กำลังเปิดเกมอีกด้านหนึ่งที่มีระยะเวลายาวกว่าปัญหาเฉพาะหน้า นั่นคือการทำให้ช่องแคบฮอร์มุซค่อย ๆ สูญเสียความสำคัญต่อระบบพลังงานโลก แนวคิดของ Bessent คือ อิหร่านใช้ Hormuz เป็นเครื่องมือสร้างอำนาจต่อรองกับโลกมานาน แต่ความได้เปรียบนี้อาจลดลงเรื่อย ๆ หากประเทศผู้ผลิตน้ำมันในภูมิภาคสามารถสร้างเส้นทางส่งออกที่ไม่จำเป็นต้องผ่านช่องแคบแห่งนี้ Saudi Arabia มี East-West Pipeline เชื่อม Abqaiq ไปยัง Yanbu บริเวณทะเลแดง ทำให้น้ำมันสามารถเดินทางออกจากประเทศโดยไม่ต้องผ่าน Hormuz UAE มี Habshan-Fujairah Pipeline สำหรับส่งน้ำมันจาก Abu Dhabi ไปยัง Fujairah ซึ่งอยู่ฝั่งทะเลอาหรับ Iraq มี Northern Pipeline จาก Kirkuk ไปยัง Ceyhan ในตุรกี ก่อนออกสู่ทะเลเมดิเตอร์เรเนียน นอกจากนี้ยังมีแนวคิด Trans-Arabian Pipeline ใหม่ที่ Saudi Arabia, UAE และ Kuwait กำลังหารือกัน เมื่อนำทั้งหมดไปรวมกับการเพิ่ม US Shale Production และแผนของสหรัฐฯ ที่ต้องการดึงน้ำมันเวเนซุเอลาประมาณ 65,000 ล้านบาร์เรลเข้ามาเป็นส่วนหนึ่งของ Energy Strategy ภายใต้แนวคิด Trump Monroe Doctrine 2.0 ภาพที่ Bessent กำลังคิดจึงเป็นเกมระยะยาวที่ค่อนข้างชัด ปัจจุบันน้ำมันประมาณ 20 ล้านบาร์เรลต่อวันต้องเคลื่อนผ่านช่องแคบฮอร์มุซ ถ้า Alternative Pipelines เพิ่มขึ้น US Shale ขยายการผลิต และ Venezuelan Oil กลับเข้าสู่ตลาดได้มากขึ้น Bessent มองว่าปริมาณน้ำมันที่ต้องพึ่งพา Hormuz อาจลดลงเหลือประมาณ 8 ถึง 10 ล้านบาร์เรลต่อวันในช่วง 5 ถึง 10 ปีข้างหน้า ถ้าเกิดขึ้นจริง อำนาจต่อรองของอิหร่านจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ดังนั้น Signal ที่ Bessent กำลังพยายามส่งให้ Oil Traders คือ อย่าเดิมพันว่าอิหร่านจะสามารถควบคุม Geopolitical Risk Premium ของตลาดน้ำมันผ่าน Hormuz ได้ตลอดไป แต่ปัญหาคือ นั่นเป็น Long-term Game ท่อที่ยังสร้างไม่เสร็จ ไม่สามารถขนน้ำมันในวันนี้ได้ Shale Production ที่อาจเพิ่มในอนาคต ไม่สามารถแก้ Supply Shock ในสัปดาห์นี้ได้ Venezuelan Oil ก็ไม่สามารถเข้ามาทดแทน Supply ได้ทันที ดังนั้นต่อให้ Hormuz Bypass Strategy มีเหตุผลในกรอบ 5 ถึง 10 ปี แต่ในระยะสั้นตลาดยังต้องรับมือกับน้ำมันที่แพงอยู่ในปัจจุบัน Scenario ที่ราคาน้ำมันกลับไปค้างอยู่ในระดับสูงจึงต้องถูกนำกลับมาพิจารณาอย่างจริงจัง และผลของ หายนะที่สมบูรณ์แบบ รอบนี้กำลังเริ่มกระจายเข้ามาในเอเชียแล้ว เช้าวันนี้ Nikkei 225 ลดลงประมาณ 2.6 เปอร์เซ็นต์ KOSPI ลดลงประมาณ 2.25 เปอร์เซ็นต์ Hang Seng ลดลงประมาณ 0.9 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่เศรษฐกิจจีนเองก็มีปัญหาการชะลอตัวรออยู่ก่อนแล้ว Brent ที่ขึ้นไปแตะบริเวณ 96 ดอลลาร์ยิ่งสร้างแรงกดดันต่อกลุ่ม Airline และ Consumer ทั่วเอเชียทันที พร้อมกันนั้น Bond Yield ในภูมิภาคก็ปรับตัวสูงขึ้นตาม โดย 10Y JGB Yield ขึ้นไปแตะระดับสูงสุดในรอบเดือน ขณะที่ Australian Bond Yield ขยับขึ้นเช่นกัน ตรงนี้จึงเริ่มไม่ใช่ Equity Sell-off ธรรมดา แต่กำลังกลายเป็น Cross-Asset Risk-Off หุ้นลง แต่ Bond Yield กลับขึ้น น้ำมันพุ่ง แต่ทองคำกลับถูกขาย การหาสินทรัพย์เพื่อกระจายความเสี่ยงจึงยากกว่าปกติ เพราะ Shock ครั้งนี้ไม่ได้เกิดจาก Growth Risk เพียงอย่างเดียว แต่มาจาก Geopolitics, Inflation, Monetary Policy และ Fiscal Risk พร้อมกัน อีกวันที่ผมคิดว่าต้องวงเอาไว้คือ 24 กันยายน ซึ่งเป็นกำหนดการประชุม Xi-Trump Summit จีนเป็นหนึ่งในผู้ซื้อน้ำมันจากอิหร่าน และเมื่อการประชุมกำลังใกล้เข้ามา

คำถามสำคัญคือสถานการณ์อิหร่านจะถูกนำมาใช้เป็น Leverage บนโต๊ะเจรจาระหว่างสหรัฐฯ กับจีนมากแค่ไหน

ตรงนี้ทำให้ผมเปลี่ยน Scenario จากเดิม และให้น้ำหนักมากขึ้นว่าวงจรตอบโต้ระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านอาจดำเนินต่อไปในช่วงประมาณ 3 สัปดาห์ก่อนถึงการประชุม ส่วนหนึ่งเพราะสหรัฐฯ อาจหวังใช้สถานการณ์นี้เพิ่ม Leverage ต่อจีนในการเจรจากับ Trump โดยเฉพาะเมื่อข้อมูลเศรษฐกิจจีน หากไม่นับอุตสาหกรรม AI ยังสะท้อนภาพการชะลอตัวอย่างต่อเนื่อง จีนอาจซื้อน้ำมันดิบจากอิหร่านและรัสเซียได้ในราคาที่มี Discount แต่ถ้าราคาน้ำมันตลาดโลกกลับขึ้นไปค้างบริเวณ 90 ดอลลาร์ ส่วนลดดังกล่าวก็ช่วยลดแรงกระแทกได้ไม่มากนัก หลัง Xi-Trump Summit อาจมี Deal บางอย่างที่ช่วยลดความตึงเครียดลงชั่วคราวได้ แต่ก่อนจะไปถึงตรงนั้น ตลาดอาจต้องอยู่กับ Geopolitical Risk Premium ที่สูงต่อไปอีกระยะ สำหรับ Portfolio สิ่งที่ต้องให้ความสำคัญมากขึ้นในช่วงนี้คือ Liquidity และ Cash Position โดยเฉพาะพอร์ตที่ยัง Overweight หุ้น Tech, Growth Stocks และ Long Duration Bonds เพราะสินทรัพย์เหล่านี้มี Sensitivity สูงต่อการขึ้นของ Yield ทองคำเองก็ไม่ได้ทำหน้าที่ Hedge ได้สมบูรณ์ในช่วงนี้ เนื่องจาก Yield ที่สูงขึ้นและความคาดหวัง Fed Tightening กำลังกดราคา แม้ในระยะยาวผมยังมองว่าควรมี Gold Exposure จากธีม Currency Debasement Trade อยู่ก็ตาม สิ่งที่เปลี่ยนไปมากที่สุดหลังเหตุการณ์รอบนี้ คือเราต้องลดความคาดหวังว่า Intervention เพียงอย่างเดียวจะสามารถควบคุม Fundamental ได้ Bessent อาจมี Long-term Strategy ที่น่าสนใจทั้ง Treasury Buyback และ Hormuz Bypass แต่ตลาดกำลังแยก Long-term Strategy ออกจาก Short-term Reality อย่างชัดเจน ระยะยาวสหรัฐฯ อาจลดการพึ่งพา Hormuz ได้ แต่วันนี้น้ำมันยังแพง ระยะยาว Treasury สามารถปรับโครงสร้าง Buyback ได้ แต่วันนี้ Fiscal Deficit, Inflation Expectations และ Fed Hawkishness ยังคงผลัก Yield ขึ้น และเมื่อ Warsh Hawkish, Bond Yield กลับมาพุ่ง, สงครามอิหร่านร้อนขึ้น และตลาดหุ้นเอเชียเข้าสู่ Risk-Off พร้อมกัน หายนะที่สมบูรณ์แบบที่เราต้องระวัง จึงไม่ได้เป็นความเสี่ยงที่รออยู่ข้างหน้าอีกต่อไป มันกำลังก่อตัวอยู่ในตลาดตอนนี้