โรงกลั่นน้ำมันสหรัฐฯ กำลังเข้าสู่ช่วง Boom ครั้งใหญ่ รอบนี้ตลาดไม่ได้เดิมพันแค่ราคาน้ำมัน แต่กำลังเดิมพันกับ Refining Margin กระแสเงินกำลังไหลเข้าสู่หุ้นโรงกลั่นน้ำมันสหรัฐฯ อย่างรุนแรง หลัง S&P 500 Oil & Gas Refining & Marketing Index ปรับตัวขึ้นประมาณ 108 เปอร์เซ็นต์ในช่วง 12 เดือน และขึ้นมาเคลื่อนไหวบริเวณ 3,250 จุด ใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล ตัวเลขดังกล่าวตรงกับข้อมูลที่ The Kobeissi Letter รายงานล่าสุด โดยระบุว่านี่เป็นผลตอบแทนรอบ 12 เดือนที่แข็งแกร่งที่สุดของกลุ่มนับตั้งแต่การฟื้นตัวหลังวิกฤต COVID-19 ในปี 2020 ขณะที่ตลอดช่วงประมาณ 30 ปีที่ผ่านมา มีเพียงช่วงปี 2005 และ 2013 เท่านั้นที่ Momentum ของหุ้นกลุ่มนี้อยู่ในระดับใกล้เคียงกัน หากขยายกรอบเวลาออกไปตั้งแต่เดือนเมษายน 2025 หุ้นในกลุ่ม Refining & Marketing ปรับตัวขึ้นมาแล้วประมาณ 175 เปอร์เซ็นต์ แต่ประเด็นที่น่าสนใจกว่าราคาหุ้น คือ Fundamental กำลังสนับสนุนการเคลื่อนไหวครั้งนี้จริง ข้อมูลล่าสุดจาก EIA ที่ Reuters รายงานวันที่ 2 กันยายนระบุว่า Refinery Utilization ของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นแตะประมาณ 98 เปอร์เซ็นต์ สูงที่สุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2018 ขณะที่ Refinery Runs เพิ่มขึ้นอีกประมาณ 103,000 บาร์เรลต่อวัน พูดง่าย ๆ คือโรงกลั่นสหรัฐฯ ไม่ได้เพียงมีราคาหุ้นเพิ่มขึ้น แต่กำลังเดินเครื่องในระดับที่สูงมากจริง สาเหตุสำคัญมาจากตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั่วโลกที่ตึงตัวขึ้นอย่างรุนแรง สงครามและการหยุดชะงักของ Supply จากตะวันออกกลาง รวมถึงการโจมตีโรงกลั่นของรัสเซีย ทำให้ Supply ของ Gasoline และโดยเฉพาะ Diesel ถูกจำกัด ขณะที่ผู้ซื้อในหลายภูมิภาคต้องหันเข้าหาผลิตภัณฑ์น้ำมันจากสหรัฐฯ มากขึ้น ตรงนี้ทำให้สิ่งที่ต้องจับตาไม่ใช่เพียงราคาของ WTI หรือ Brent แต่คือ Crack Spread เพราะสำหรับโรงกลั่น น้ำมันดิบคือ Input ส่วน Gasoline, Diesel และ Jet Fuel คือ Output ถ้าราคาผลิตภัณฑ์สำเร็จรูปเพิ่มขึ้นเร็วกว่าต้นทุนน้ำมันดิบ Spread ระหว่างสองฝั่งจะกว้างขึ้น และ Refining Margin ก็สามารถเพิ่มขึ้นอย่างรุนแรง

ภาพนี้กำลังเกิดขึ้นจริง ช่วงกลางเดือนสิงหาคม US Diesel Crack Spread ทะลุ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเป็นครั้งแรก และเคยขึ้นไปทำสถิติประมาณ 102.20 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ท่ามกลางภาวะ Supply Disruption ขณะที่สต็อก Distillate ของสหรัฐฯ อยู่ในระดับต่ำมากเมื่อเทียบกับฤดูกาล ผลลัพธ์จึงเริ่มปรากฏออกมาในงบการเงินจริง Marathon Petroleum, Phillips 66 และ Valero Energy สามบริษัทโรงกลั่นรายใหญ่ของสหรัฐฯ ทำกำไรรวมกันประมาณ 12.6 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2 ปี 2026 จากแรงหนุนของราคาผลิตภัณฑ์และ Refining Margin ที่เพิ่มขึ้น และบริษัทเหล่านี้ไม่ได้เก็บ Cash Flow เอาไว้เฉย ๆ ทั้งสามบริษัทคืนเงินให้ผู้ถือหุ้นผ่าน Dividend และ Share Buyback รวมประมาณ 6.3 พันล้านดอลลาร์ มากกว่าสองเท่าของช่วงเดียวกันของปีก่อน Phillips 66 เป็นตัวอย่างที่เห็นภาพค่อนข้างชัด กำไรสุทธิไตรมาส 2 เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 3.85 พันล้านดอลลาร์ จากเพียง 877 ล้านดอลลาร์ในปีก่อน ขณะที่ธุรกิจ Refining เพียงส่วนเดียวสร้างกำไรประมาณ 3.09 พันล้านดอลลาร์ และ Realized Refining Margin เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าเป็น 24.08 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ดังนั้นการที่ Refining Index เพิ่มขึ้นมากกว่า 100 เปอร์เซ็นต์จึงไม่ได้เกิดจาก Narrative ในตลาดหุ้นเพียงอย่างเดียว มันเกิดพร้อมกับ Earnings, Cash Flow และ Margin ที่กำลังขยายตัวจริง อีกจุดหนึ่งที่น่าสนใจคือปัญหานี้ไม่ได้จำกัดอยู่เฉพาะสหรัฐฯ ล่าสุด Refining Margin ของน้ำมันเบนซินในยุโรปพุ่งขึ้นเหนือ 62 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ใกล้ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่เคยเกิดขึ้นในปี 2022 ขณะที่สต็อก Gasoline ใน Amsterdam-Rotterdam-Antwerp ลดลงเหลือประมาณ 752,000 ตัน ต่ำที่สุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 2021 จีนเองก็กำลังตอบสนองต่อ Margin ที่สูงขึ้น โดยคาดว่าจะส่งออก Gasoline, Diesel และ Jet Fuel มากกว่า 4 ล้านตันในเดือนกันยายน สูงกว่าค่าเฉลี่ยรายเดือนของปีที่แล้วซึ่งอยู่ประมาณ 3 ล้านตัน เนื่องจากตลาดต่างประเทศให้ Margin ที่น่าสนใจมากขึ้น

นี่ทำให้ภาพของตลาดพลังงานรอบนี้แตกต่างจากการมองว่า Oil Price ขึ้นเท่ากับหุ้นน้ำมันขึ้นแบบตรงไปตรงมา Upstream ต้องการราคาน้ำมันดิบสูง แต่ Refinery ต้องการ Spread ระหว่างราคาน้ำมันดิบกับราคาผลิตภัณฑ์สำเร็จรูปที่กว้าง ดังนั้นแม้ WTI จะไม่ได้ขึ้นแบบ Parabolic แต่ถ้า Diesel, Gasoline และ Jet Fuel ยังขาดแคลนจนราคาผลิตภัณฑ์เพิ่มขึ้นเร็วกว่าน้ำมันดิบ โรงกลั่นก็สามารถทำ Margin ได้สูงมาก และตอนนี้สหรัฐฯ กำลังเดินเครื่องโรงกลั่นใกล้เต็ม Capacity แล้ว นี่เป็นทั้งข่าวดีและความเสี่ยงในเวลาเดียวกัน ข่าวดีคือ Refiners มี Pricing Power และสามารถสร้าง Cash Flow จำนวนมากจาก Margin ที่สูง แต่ความเสี่ยงคือเมื่อ Utilization อยู่ถึงประมาณ 98 เปอร์เซ็นต์ ความสามารถในการเพิ่ม Supply จากกำลังการผลิตเดิมเริ่มเหลือน้อย หากโรงกลั่นบางส่วนเข้าสู่ Maintenance หรือเกิด Unplanned Outage ตลาดผลิตภัณฑ์สำเร็จรูปสามารถตึงตัวขึ้นได้อย่างรวดเร็ว สถานการณ์รุนแรงจนรัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มให้ความสำคัญกับ Refining Capacity มากขึ้น โดยประธานาธิบดี Donald Trump เตรียมหารือกับผู้บริหารอุตสาหกรรมน้ำมันและโรงกลั่นเกี่ยวกับราคาน้ำมันเชื้อเพลิงและแนวทางเพิ่มกำลังการกลั่น หลังราคาน้ำมันเบนซินสหรัฐฯ อยู่เหนือ 4 ดอลลาร์ต่อแกลลอน ดังนั้นคำว่า Refinery Boom ในรอบนี้มีข้อมูลพื้นฐานรองรับอยู่พอสมควร แต่สิ่งที่ต้องแยกให้ออกคือ หุ้นโรงกลั่นขึ้นมาแรงมากแล้ว การเพิ่มขึ้นประมาณ 108 เปอร์เซ็นต์ใน 12 เดือน และประมาณ 175 เปอร์เซ็นต์นับจากเดือนเมษายน 2025 หมายความว่าตลาด Price-in ความคาดหวังด้าน Margin และ Earnings เข้าไปใน Valuation จำนวนไม่น้อยแล้ว จากตรงนี้ตัวแปรสำคัญจึงไม่ใช่เพียงว่าราคาน้ำมันจะขึ้นต่อหรือไม่ แต่ต้องจับตา Diesel และ Gasoline Crack Spread, Refinery Utilization, Product Inventories, Export Demand รวมถึงการกลับมาของกำลังการกลั่นจากรัสเซียและตะวันออกกลาง เพราะถ้า Product Supply ยังคงตึงและ Crack Spread ยืนสูงได้ Earnings ของโรงกลั่นสหรัฐฯ ก็มีโอกาสอยู่ในระดับสูงต่อไป แต่หาก Supply กลับเข้าสู่ตลาดเร็ว ขณะที่ราคาหุ้นได้วิ่งนำ Fundamental ไปมากแล้ว การหดตัวของ Refining Margin ก็สามารถกลายเป็นจุดเปลี่ยนของ Trade นี้ได้เช่นกัน.