Japan 10Y Yield ทะลุ 3% ครั้งแรกในรอบ 30 ปี แต่สิ่งที่ต้องระวังอาจไม่ใช่แค่ญี่ปุ่น เพราะแรงขายกำลังลามเข้าสู่ตลาดพันธบัตรทั่วโลก ตลาดพันธบัตรกำลังส่งสัญญาณที่ต้องจับตาอย่างจริงจัง หลัง Japan 10-Year Government Bond Yield ปรับตัวขึ้นเหนือ 3.00% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1996 ขณะที่แรงขายไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะในญี่ปุ่น แต่เริ่มเห็น Bond Yield ของหลายประเทศขยับสูงขึ้นตามกัน ล่าสุดแรงเคลื่อนไหวที่โดดเด่นยังมาจากญี่ปุ่น โดย 10y10y Forward Yield ปรับตัวขึ้นประมาณ 10 Basis Points ภายในวันเดียว และแรงกระแทกจากตลาดญี่ปุ่นกำลัง Spillover ไปยังตลาดพันธบัตรประเทศอื่น ภาพที่กำลังเกิดขึ้นจึงเริ่มมีลักษณะของ Global Bond Sell-off มากขึ้น ประเด็นนี้สำคัญ เพราะญี่ปุ่นไม่ใช่ผู้เล่นเล็กในระบบการเงินโลก

ตลอดหลายทศวรรษที่ผ่านมา ญี่ปุ่นเป็นหนึ่งในแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำที่สุดของโลก เงินเยนถูกใช้เป็น Funding Currency สำหรับ Yen Carry Trade ขณะที่นักลงทุนญี่ปุ่นเองก็ถือสินทรัพย์ต่างประเทศจำนวนมาก เนื่องจากผลตอบแทนภายในประเทศอยู่ในระดับต่ำมาเป็นเวลานาน แต่เมื่อ Japan Yield กลับขึ้นมาแรง สมการเดิมกำลังเริ่มเปลี่ยน ถ้านักลงทุนญี่ปุ่นสามารถได้รับผลตอบแทนจากพันธบัตรภายในประเทศสูงขึ้น ความจำเป็นในการนำเงินออกไปแสวงหาผลตอบแทนในต่างประเทศก็ลดลง ขณะเดียวกัน หาก BOJ เดินหน้า Tightening Monetary Policy ต่อ ต้นทุนการใช้ Yen เป็น Funding Currency ก็มีโอกาสสูงขึ้นตาม ตรงนี้คือจุดที่เรื่อง Japan Yield เริ่มเชื่อมต่อกับ Global Liquidity เพราะถ้า Yield ญี่ปุ่นสูงขึ้นเพียงอย่างเดียว ตลาดอาจยังสามารถปรับตัวได้ แต่ถ้า Yield ขึ้นพร้อมกับ Yen แข็ง ผลกระทบจะเริ่มเกิดขึ้นสองด้านพร้อมกัน ฝั่งแรก นักลงทุนญี่ปุ่นมีแรงจูงใจมากขึ้นในการถือสินทรัพย์ภายในประเทศหรือดึงเงินทุนบางส่วนกลับญี่ปุ่น อีกฝั่งคือผู้เล่นที่กู้ Yen เพื่อทำ Carry Trade จะเผชิญทั้ง Funding Cost ที่สูงขึ้นและ FX Loss จาก Yen Appreciation ผลลัพธ์คือ Carry Trade เริ่มให้ Risk-Adjusted Return ที่แย่ลง และบาง Position อาจต้องลด Leverage หรือปิดสถานะ สิ่งที่ทำให้สถานการณ์รอบนี้ต้องจับตามากขึ้น คือการทะลุ 3% ของ Japan 10Y Yield เกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดกำลังให้น้ำหนักกับแนวโน้ม Tightening ของญี่ปุ่นมากขึ้น หลัง Scott Bessent รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ส่งสัญญาณเกี่ยวกับทิศทางนโยบายของญี่ปุ่นและค่าเงินเยน ก่อนหน้านี้ Bessent ระบุว่าเขามีข้อมูลบางอย่างที่ตลาดยังไม่มี และเชื่อว่าการดำเนินนโยบายของญี่ปุ่นจะนำไปสู่ Yen ที่แข็งค่าขึ้น เมื่อนำภาพทั้งหมดมาต่อกัน สิ่งที่ตลาดต้องคิดจึงไม่ใช่เพียง Japan 10Y Yield ทะลุ 3% แต่คือ Scenario ที่ Japan Yield สูงขึ้น BOJ Tightening และ Yen แข็งขึ้นพร้อมกัน ถ้าเกิด Combination นี้เร็วเกินไป ความเสี่ยงอาจเปลี่ยนจาก Local Bond Story ไปเป็น Global Liquidity Event และตอนนี้เราเริ่มเห็นสัญญาณอีกด้านแล้วว่าแรงขายพันธบัตรไม่ได้จำกัดอยู่เฉพาะญี่ปุ่น Bond Yield ทั่วโลกกำลังถูกผลักสูงขึ้น ขณะที่แทบทุกวันมีตลาดใดตลาดหนึ่งกลายเป็นผู้นำของแรงขาย วันนี้คือญี่ปุ่น แต่ปัญหาของตลาดพันธบัตรคือ Yield ของแต่ละประเทศไม่ได้เคลื่อนไหวแยกออกจากกันอย่างสมบูรณ์ เมื่อ Yield ของตลาดขนาดใหญ่ปรับขึ้น นักลงทุนจะต้อง Reprice Relative Value ระหว่างพันธบัตรประเทศต่าง ๆ ใหม่ และสามารถส่งแรงขายต่อไปยัง Sovereign Bond Market แห่งอื่นผ่านทั้ง Asset Allocation, Hedging Flow และ Portfolio Rebalancing ถ้ากระบวนการนี้ดำเนินต่อ สิ่งที่ตลาดกำลังเผชิญอาจไม่ใช่แค่ Japan Bond Sell-off แต่เป็น Global Bond Sell-off ที่เริ่มส่งต่อแรงกระแทกข้ามประเทศ

ปัญหาคือจังหวะนี้เกิดขึ้นพร้อมกับฝั่งสหรัฐฯ ที่กำลังกลับมา Hawkish Repricing เช่นกัน หลัง Kevin Warsh ส่งสัญญาณว่า Inflation ยังเป็นปัญหา ตลาดเพิ่มน้ำหนักต่อความเป็นไปได้ที่ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง ทำให้ U.S. Treasury Yield ถูกกดดันจากฝั่ง Monetary Policy อยู่แล้ว หากในเวลาเดียวกัน Japan Yield ยังขึ้นต่อ และ BOJ ถูก Price-in ว่าจะ Tightening มากขึ้น ตลาดโลกจะต้องรับแรงกดดันจากสองด้าน ฝั่งสหรัฐฯ คือ Higher-for-Longer หรือความเสี่ยงของการขึ้นดอกเบี้ย ฝั่งญี่ปุ่นคือ Higher Yield พร้อมความเสี่ยงของ Yen Appreciation และ Carry Trade Unwind เมื่อสองแรงนี้มาชนกัน สิ่งที่ต้องจับตาต่อไม่ใช่แค่ตลาดพันธบัตร แต่คือ Financial Conditions ของระบบทั้งหมด Bond Yield ที่สูงขึ้นหมายถึง Discount Rate ที่สูงขึ้น ต้นทุนทางการเงินของบริษัทสูงขึ้น Valuation ของสินทรัพย์ Duration สูงถูกกดดัน Leverage มีราคาแพงขึ้น และ Liquidity ที่เคยไหลเข้าสู่ Risk Assets อาจเริ่มลดลง Growth Stocks และ Bitcoin จึงเป็นสินทรัพย์ที่ Sensitive ต่อ Scenario นี้ค่อนข้างมาก ส่วนทองคำจะซับซ้อนกว่า เพราะ Yield และ Real Yield ที่สูงขึ้นเป็นแรงกดดันโดยตรง แต่หาก Global Bond Sell-off พัฒนาไปสู่ Risk-off หรือเกิด Carry Trade Unwind รุนแรง Safe Haven Flow ก็สามารถกลับเข้ามาช่วยพยุงราคาได้ ดังนั้น 3% ของ Japan 10Y Yield ไม่ควรถูกมองเป็นเพียงสถิติสูงสุดในรอบ 30 ปี ระดับดังกล่าวอาจเป็นหนึ่งในสัญญาณว่าโครงสร้างเงินทุนราคาถูกของญี่ปุ่นที่ตลาดโลกใช้ประโยชน์มาหลายสิบปีกำลังเปลี่ยนไป จากนี้ต้องจับตาสามเรื่องพร้อมกัน คือ Japan Yield จะสามารถยืนเหนือ 3% และเดินหน้าต่อได้หรือไม่ Yen จะเริ่มแข็งขึ้นเร็วแค่ไหน และ BOJ จะส่งสัญญาณ Tightening เพิ่มเติมหรือไม่ เพราะหาก Japan Yield ยังเร่งขึ้น Yen แข็งตาม และ Bond Yield ประเทศอื่นถูกลากขึ้นไปพร้อมกัน เรื่องที่เริ่มต้นจากตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นอาจไม่ได้จบอยู่ที่ญี่ปุ่น มันอาจกลายเป็นการทดสอบครั้งสำคัญของ Yen Carry Trade, Global Bond Market และ Liquidity ของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกพร้อมกัน