กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เริ่มส่งสัญญาณชัดขึ้นว่าไม่ต้องการปล่อยให้ Bond Yield ฝั่งระยะยาวปรับตัวขึ้นแบบไร้ขีดจำกัด หลังประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว โดยเฉพาะกลุ่มอายุ 10 ถึง 30 ปี จากเดิมวงเงินสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบ เริ่มตั้งแต่วันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายนนี้

ประเด็นที่น่าสนใจจึงไม่ใช่แค่จำนวนเงินที่จะนำไปซื้อพันธบัตร แต่คือ Signal ที่ Treasury กำลังส่งให้ตลาดว่า หาก Long End ของ Yield Curve เริ่มสร้างปัญหาต่อต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลมากเกินไป รัฐบาลพร้อมเข้ามาช่วยพยุงสภาพคล่องในตลาดพันธบัตร

ยังไม่มองว่านี่คือ QE โดยตรง เพราะ Treasury Buyback กับ QE เป็นคนละกลไกกัน QE คือการที่ธนาคารกลางเข้าไปเพิ่มขนาดงบดุลผ่านการซื้อสินทรัพย์เพื่อผ่อนคลายภาวะการเงิน ขณะที่ Treasury Buyback เป็นการบริหารโครงสร้างหนี้และสภาพคล่องของตลาดพันธบัตรโดยกระทรวงการคลัง

แต่ในแง่ของ Market Impact สิ่งที่เกิดขึ้นมีความคล้ายกับการส่งสัญญาณแบบ Yield Curve Management อยู่พอสมควร เพราะในทางปฏิบัติ Treasury กำลังเพิ่ม Demand ให้กับพันธบัตรระยะยาวในช่วงที่ตลาดกำลังตั้งคำถามว่า ใครจะเป็นคนรับ Supply ของพันธบัตรสหรัฐฯ จำนวนมหาศาลในอนาคต และนี่คือจุดที่ตลาดตอบสนองแรงกว่าขนาดของวงเงินที่ประกาศ วงเงินซื้อคืนระดับ 4 พันล้านดอลลาร์ต่อรอบถือว่าเล็กมากเมื่อเทียบกับขนาดของตลาด Treasury แต่ราคาพันธบัตรกลับตอบสนองอย่างมีนัยสำคัญ เพราะสิ่งที่ตลาดกำลัง Price In ไม่ใช่แค่เงิน 4 พันล้านดอลลาร์ ตลาดกำลัง Price In ว่า รัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มไม่ต้องการเห็น Long-Term Yield สูงขึ้นเรื่อยๆ หลังประกาศดังกล่าว Yield พันธบัตรระยะยาวปรับตัวลงอย่างชัดเจน โดย 30-Year Treasury Yield ลดลงเกือบ 10 bps จากระดับสูงสุดในรอบหลายสิบปี ขณะที่ 10-Year Yield ก็ปรับตัวลงตามมา และเมื่อ Yield ลดลงพร้อมกับ Dollar ที่อ่อนค่าลง ผลกระทบจึงไม่ได้จำกัดอยู่แค่ตลาด Bond มันเริ่มส่งผ่านไปยัง Gold, Equity, Crypto และสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก นี่คือเหตุผลว่าทำไมทองคำจึงตอบสนองแรงในวันนี้ โดย XAU/USD ขึ้นเหนือ 4,450 ดอลลาร์ หลัง Long-Term Treasury Yield ลดลงและ Dollar อ่อนค่า แต่ประเด็นที่ใหญ่กว่านั้นคือเรื่อง Currency Debasement หากตลาดเริ่มเชื่อว่า รัฐบาลสหรัฐฯ จำเป็นต้องบริหาร Yield เพื่อให้ต้นทุนการกู้ยืมสามารถรองรับภาระหนี้ที่อยู่ในระดับสูงได้ ตลาดก็จะเริ่มตั้งคำถามต่อมูลค่าที่แท้จริงของ Dollar ในระยะยาว เพราะสุดท้ายแล้ว รัฐบาลมีทางเลือกไม่มากนัก ถ้าปล่อยให้ Yield สูงขึ้น ต้นทุนในการ Roll Over และออกหนี้ใหม่ก็สูงขึ้น ถ้าพยายามกด Yield ลงผ่านการบริหาร Supply และเพิ่ม Demand ในตลาดพันธบัตร ก็ช่วยลดแรงกดดันด้านต้นทุนการกู้ยืม แต่ในขณะเดียวกันอาจทำให้ตลาดมองว่า Policy Maker กำลังให้ความสำคัญกับการบริหารภาระหนี้มากขึ้น และเมื่อ Market Perception เปลี่ยนไป สิ่งที่เกิดขึ้นคือการลด Risk Premium ที่ตลาดยอมจ่ายเพื่อถือ Dollar ในระยะยาว นี่จึงเป็นเหตุผลที่ผมมองว่าเรื่องนี้เริ่มเข้าใกล้ธีม Fiscal Dominance + Currency Debasement มากขึ้น ไม่ใช่เพราะ Treasury Buyback ครั้งนี้มีขนาดใหญ่พอที่จะเปลี่ยนระบบการเงินของสหรัฐฯ ได้ทันที แต่เพราะมันกำลังสร้าง Precedent ให้ตลาดเห็นว่า เมื่อ Long End ของ Yield Curve เริ่มตึงตัวมาก รัฐบาลก็พร้อมใช้เครื่องมือด้านการบริหารหนี้เข้ามาช่วยพยุงตลาด และตลาดมักจะซื้อ Narrative ก่อนที่จะซื้อจำนวนเงิน

ตรงนี้จึงเป็น Good Sign สำหรับ Risk Assets ในระยะสั้น เพราะถ้า Long-Term Yield ถูกกดลง Dollar อ่อน Financial Conditions ผ่อนคลาย และ Liquidity กลับเข้าสู่ระบบ สินทรัพย์ที่มีความ Sensitive ต่อ Liquidity จะมีโอกาสได้รับประโยชน์ก่อน กลุ่มแรกคือ Gold และ Precious Metals เพราะได้ประโยชน์ทั้งจาก Real Yield ที่ลดลงและ Dollar ที่อ่อนค่า กลุ่มต่อมาคือ Bitcoin และ Crypto Assets ซึ่งมีความ Sensitive ต่อ Global Liquidity และ Dollar Liquidity ค่อนข้างสูง ฝั่ง Equity ก็ได้ประโยชน์เช่นกัน โดยเฉพาะ Growth และ Technology Stocks ที่ Valuation มี Sensitivity ต่อ Discount Rate สูง หาก Long-Term Yield ลดลง Multiple สามารถขยายตัวได้ง่ายขึ้น ส่วนตลาดเกิดใหม่ก็มีโอกาสได้รับประโยชน์จาก Dollar ที่อ่อนค่า เพราะแรงกดดันจาก Dollar Funding ลดลง และเงินทุนมีโอกาสไหลกลับเข้าสู่ Emerging Markets ประเทศที่มีโครงสร้างเศรษฐกิจพึ่งพาการส่งออก Commodity ก็มีโอกาสได้ประโยชน์เช่นกัน เพราะ Dollar อ่อนมักช่วยหนุนราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ซื้อขายในสกุลเงินดอลลาร์

ดังนั้นสิ่งที่ตลาดกำลัง Price In ตอนนี้จึงไม่ใช่แค่ Treasury ซื้อพันธบัตรเพิ่ม แต่กำลังตีความไปไกลกว่านั้นว่า รัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มมีเส้นที่ไม่ต้องการให้ Long-Term Yield ข้ามไปไกลเกินกว่านี้ และถ้าตลาดเชื่อว่าเส้นดังกล่าวมีอยู่จริง เกมของสินทรัพย์ต่างๆ ก็จะเริ่มเปลี่ยน เพราะเมื่อ Dollar อ่อนลงและ Real Yield ถูกกดลงพร้อมกัน Gold, Bitcoin, Growth Stocks, Emerging Markets และ Commodity Assets จะกลายเป็นกลุ่มที่ตลาดต้องกลับมาจับตาอีกครั้ง แต่จุดที่ต้องระวังคือ ถ้า Long-Term Yield กลับขึ้นไปทำ High ใหม่ แม้ Treasury จะเพิ่ม Buyback นั่นจะเป็นสัญญาณที่น่ากังวลมาก เพราะจะหมายความว่า Market Force กำลังใหญ่กว่าการพยุงของ Treasury และตลาดอาจกำลังเรียกร้อง Risk Premium ที่สูงขึ้นเพื่อถือ US Debt ตรงนั้นจะเป็นอีกเรื่องหนึ่งทันที เพราะจาก “Liquidity Support” อาจกลายเป็น “ตลาดกำลังทดสอบเครดิตของ Fiscal Policy” แทน